金融去杠杆连环扣

证券时报记者 罗克关

一眨眼，余额宝将个人账户持有上限下调为25万元已经接近一个月。货币基金圈内，上周末也有传闻在不胫而走。日前《中国证券报》称，今年以来货币基金规模快速增长的势头已经引发监管层的关注，相关的风险警示可能已在路上。

究竟是何种风险警示，我们不得而知。但与一行三会近期的一些消息综合起来看，货币基金监管政策上的这些潜在考虑应该超越了行业本身的范畴，从金融去杠杆的全局去看，视野才会更加清晰。工商银行前董事长姜建清日前在陆家嘴论坛上的一句点评就相当精彩，点出了当前监管政策在尺度拿捏上的关键。姜建清的大意是，要稳步推进金融去杠杆，战略上需要非常坚定，但在战术上需要比较稳健，同时还要在中间平衡好各方面的关系。

这句话是什么意思？所谓战略上坚定，是说金融去杠杆主要的目标是要把过去几年急剧膨胀的影子银行体系给约束住，将这一渠道对货币供应和宏观稳定上的威胁降至最低。所谓战术上稳健，则是说当整个金融体系已经从数年前比较单纯的分业状态，发展到现在一览全貌都比较困难的程度之后，对其中任何一部分动手术的基本前提都是要了解清楚有可能引发的后果。最好的解决办法当然是平衡好各方面关系，协调一致推进去杠杆。但在执行层面上，由于信息和认知的不对称，要想完全达到理想状态，难度可想而知。

以这几年货币基金和银行负债之间的关系为例。在余额宝横空出世之前，国内银行体系的资产负债结构相对简单，负债端是各种存款，资产端则是各类贷款或者债券。但随着货币基金的发展，相当规模的活期存款开始从银行体系流失，银行负债端的链条则相应拉长了：以往的客户存款，首先购买收益率更加市场化的货币基金，再由货币基金去认购银行的存款协议。而随着同业存单的快速发展，货币基金的资金回流银行的路径进一步分化，很多物理吸储渠道不足以支撑自身资产扩张速度的银行开始打价格战抢夺资金。

随着货币基金整体规模的逐渐膨胀，这种起初只是局部苗头的现象，慢慢演变成了全局不可忽视的一块拼图。打个形象的比喻，近几年货币基金的快速发展，从本质上来说就是资金在利率市场化的推动下将原本互不相关的两块拼图相互咬合，并且整体的运转速度越来越快。

这个过程有利有弊，有利的因素是整个链条上的资金基本都对价格比较敏感，只要不出现外部冲击，这种自发的市场深化过程有利于货币监管框架从数量型向价格型转变，这也契合利率市场化之后未来的发展方向。但不利的一面则是，这个过程本身有强烈的自我实现逻辑，与此同时，逐渐加大的市场深度和广度，也在不同层面给金融稳定带来挑战。

事实上，国内金融市场面临的这些问题，其他市场都已经碰到过。2007年次贷危机中，这样的市场结构在周期转换情况下对信用扩张和收缩造成的影响和后果，也已经有了大量数据可资借鉴。当前确实有很多市场人士认为，随着金融去杠杆的推进，不少业务都损失了一定效率。但越来越多的次贷危机研究专著也在提醒我们，高度精密的金融市场并不一定能够规避所有风险。很多时候，风险往往在意想不到的地方发生，特别是市场一致认为不可能发生的地方。

所以，倒推回去，可想而知监管政策面临的挑战有多大。战略上可以坚定，但市场往往表示不理解；战术上需要稳健，但精准拆解整个链条而不影响整体效率，难度太大；这种情况下，怎么才能协调好各方面的关系？恐怕也很难有确定的答案。

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