11月工业企业利润点评如何理解私营企业利润的逆势改善？

来源：华创宏观

事项

1-11月工业企业利润累计同比增长11.8%，前值13.6%；主营业务收入累计同比增长9.1%，前值9.3%；资产负债率56.8%，前值56.7%。

主要观点

11月规上工业企业利润单月同比下降1.8%，是自2015年12月以来首次重回负增长。从量、价、利润率三维度分析，尽管当前仍然是二季度以来量价双降格局的延续，但在11月份PPI仍然保持接近3%高增的背景下，利润增速转负表明本轮利润下行周期中量的下滑速度明显加快。展望后市，12月开始PPI将重回“1时代”，主营和利润增速下滑还将进一步提速。资产价格角度，工业企业营收和产成品存货的增速差快速收敛进一步确认了长端利率仍有下行空间，债券仍然是确定性最高的资产配置品种。分结构来看，尽管11月私营企业利润累计增速逆势回升0.7个百分点，但从国企和非国企、上游和中下游、大中型和小型企业三个维度观察，今年以来并未看到非国企、中下游行业和小企业利润占比的提升，表明当前利润结构并未出现明显改善。我们认为，随着PPI快速走低，上游对中下游利润挤压边际缓释，但在终端需求下滑未明显放缓之前，仍然很难看到中下游行业利润的改善。具体观点如下：

量价下跌双双提速，利润单月增速转负。11月规上工业企业利润总额累计同比增长11.8%，较前值下降1.8个百分点；单月同比下降1.8%，10月份为同比增长3.6%，是自2015年12月以来首次转负。1-11月主营业务收入同比增长9.1%，较前值回落0.2个百分点，环比下滑速度有所加快。从量、价、利润率三个维度拆分来看，11月利润增速转负是量价齐跌共同作用的结果。11月规上工业增加值和PPI同比分别较10月回落0.3和0.6个百分点，受价格走低的影响，11月主营业务收入利润率为6.48%，同比提高0.16个百分点，但同比升幅自6月的高点持续走低。

如何看待私营企业利润增速的回升？企业利润结构在改善吗？分企业性质来看，11月国企、外资和私营企业利润累计同比分别增长16.1%、4.2%和10%，国企和外资企业利润增速分别较10月回落4.5和1.4个百分点，而私营企业却逆势回升0.7个百分点，利润结构在改善吗？我们按照国企和非国企、上游（含采矿业和石化、化工、水泥、钢铁、有色）和中下游、大中型和小型企业三个维度进行拆分，今年以来并未看到非国企、中下游行业和小企业利润占比的提升。我们认为，尽管当下PPI快速下行带动上游利润增速回落，上游对中下游的挤压在边际缓释，但三季度以来内需的走弱实际上对下游利润的改善形成明显的制约，下游利润的回落同样在提速，汽车、医药、电子设备利润累计同比分别较前值下滑0.6、2和3.2个百分点，其中汽车利润累计同比下降6%创新低。从过往来看，私营企业对利润总额的拉动与外资企业走势相当一致，近几个月出现一定背离，私营企业利润增速的回升能否延续还需持续观察。

12月PPI将重回“1时代”，工业主营和产成品存货增速缺口收敛将提速。1月产成品存货周转天数为16.9天，同比连续四个月持平。从企业性质来看，国企周转速度环比持平前值，外资和私营企业周转速度放缓，尤其是私营企业周转天数15.9天，较前值回升0.2天。11月产成品存货同比增长8.6%，较前值回落0.9个百分点。资产价格角度，工业企业营收和产成品存货的增速差的收敛进一步确认了长端利率仍有下行空间。我们预测12月PPI会回落到“1时代”，而当前工业生产的下滑主要是由内需主导，外需走弱对生产的拖累还未显现，预计后续营收增速的回落将进一步提速，主营和产成品存货增速缺口收敛有望加快，债券仍然是确定性最强的资产配置品种。

国企杠杆率持续去化。11月末，规上工业企业资产负债率为56.8%，同比降低0.4个百分点。其中，国企资产负债率59.1%，同比降幅连续3个月保持在1.6个百分点；私营企业资产负债率56.1%，环比回落0.1个百分点。在2020年国企资产负债率较2017年下降2个百分点的硬性约束下，未来两年国企资产负债率将延续回落；但后续PPI快速走低，价格高企对国企利润和杠杆率改善的支撑将明显弱化，预计后续国企杠杆去化速度将有所放缓。

附表：

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