5月工业企业利润数据点评：盈利增长的脆弱性增强

来源：莫尼塔宏观研究

内容提要

5月工业盈利扩张维持在较高水平，与价格贡献、成本费用节约等效率因素有关；工业利润当月增速有所放缓，主要因为规模贡献相对减弱。从规模贡献与价格拉动的相互关系、上中下游行业利润增速的对比、以及5月工业产值、产销率、投资分项等变化来看，5月供需两端双双放缓，工业盈利维持高增依赖于翘尾提升导致的价格拉动较强。

这在信用收缩环境中，可能导致工业盈利扩张的脆弱性增强。具体表现：上中游利润增速扩张，与工业品价格强势高度相关；融资环境整体转弱，对企业费用构成压力；民企杠杆出现被动抬升，国企去杠杆进程也有放缓；国企盈利优势继续放大，印证了终端需求仍较一般。

一、工业盈利脆弱性增强

5月工业企业利润累计同比16.5%，较前值上升1.5个百分点（图表1）；当月同比21.1%，较前值下降0.8个百分点。工业盈利扩张维持在较高水平，与价格贡献、成本节约等效率因素有关，但工业利润当月增速有所放缓，主要因为规模贡献的相对减弱。

第一，规模贡献相对减弱，价格拉动维持高位。5月工业企业主营业务收入累计同比10.2%，较前值回落0.3个百分点（图表1）。结合5月工业增加值同比6.8%，较前值回落0.2个百分点的情况来看，工业生产节奏放缓，工业盈利扩张受到的规模贡献有所下降。与此同时，5月PPI同比继续回升至4.1%，PPI与PPIRM的增速裂口也进一步回升至-0.2%（图表2）。结合工业品指数继续回升的情况来看，工业盈利扩张受到的价格拉动仍然明显。

第二，成本费用节约强化，继续推动效益改善。1-5月，工业企业每百元主营业务收入中的成本为84.49元，同比减少0.31元；每百元主营业务收入中的费用为8.1元，同比减少0.04元。其中，成本节约与价格传导增强有关，PPI与PPIRM的增速裂口回升即是一个例证；费用节约可能与年初以来的货币边际放松、普惠金融等政策加强“滴灌”作用有关，工业企业利息支出增速从4月开始回落，三项费用合计增速也由2月开始持平微降。受此影响，工业企业主营业务收入利润率为6.36%，同比提高0.35个百分点，继续推动工业企业运营效率改善。

然而，从规模贡献与价格拉动的相互关系、上中下游利润增速的对比情况、以及5月工业产值、产销率、投资分项等变化来看，5月供需两端双双放缓，工业企业盈利高速扩张主要依赖于价格拉动效应较强。这在信用收缩环境中，无疑会加剧工业盈利扩张的脆弱性。

二、上中游行业贡献有所放大

分行业来看，上中游行业利润增速继续上升。5月，上游企业利润累计同比39.1%，较前值上升5.4个百分点；中游行业利润累计同比9.42%，较前值上升0.6个百分点；下游行业利润累计同比4.4%，较前值下降0.7%个百分点（图表3）。上中游利润增速继续上升，反映工业盈利扩张受到的价格拉动作用较为明显，这从4-5月工业原材料量价齐升中可以看出。黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业、化学原料和化学制品制造业、石油和天然气开采业、电力热力生产和供应业等五个行业对1-5月工业利润增速的贡献率接近70%。

分所有制来看，国企盈利增速继续快于私企。5月国有企业利润累计同比28.7%，较前值上升2.5个百分比；私营企业利润累计同比10.6%，较前值下降0.9个百分点（图表4）。国企利润扩张继续快于私企，且增速差走扩，说明终端需求较为一般，企业经营环境整体未见明显改善。这也是上中游行业利润改善向下游传导不畅，以及国企经营优势放大的重要原因。

三、国企去杠杆进程缓和

企业库存被动堆积。5月工业产成品存货周转天数16.6天，同比减少0.2天，工业企业存货环境较之前一年改善。但5月工业企业产成品存货累计同比7.3%，较前值上升1.8个百分点（图表5）。在工业产值增速下滑的情况下，工业存货增速微增反映企业库存被动堆积。

国企杠杆去化放缓。5月工业企业资产负债率56.6%，同比降低0.6个百分点。其中，国有企业资产负债率59.5%，同比下降1.8个百分点；私营企业资产负债率51.8%，同比上升3.9个百分点（图表6）。结构性去杠杆过程持续，但国企杠杆率持平前值，去杠杆速度有所放缓。

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