溢价25%收项目2.5倍买基金：PE控股上市公司玩出新套路

投语

近两年，PE机构悄然间兴起了一股玩转上市公司的热潮。

文 | 陶辉东

来源 | 投中网

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过去两天，两家PE机构控股或参股的A股上市公司先后脚发布公告，宣布收购PE机构所投资的项目。

4月18日，主板上市的四川金顶停牌称正在筹划收购海盈科技。四川金顶的控股股东是朴素资本，而海盈科技是朴素资本在2017年投资的一家新能源企业。

4月19日，金字火腿公布了收购晨牌药业的交易预案。2017年，经过一次“无限接近借壳”的交易，中钰资本的管理团队成为金字火腿的第二大股东，中钰资本掌门人禹勃出任金字火腿董事长，同时中钰资本变成了金字火腿的控股子公司。晨牌药业则是中钰资本于2016年通过旗下基金在并购的一家药企。

投中网梳理发现，过去两年间已经有多家PE机构并购或参股上市公司，而控制上市公司之后，再用上市公司收购已投资的项目，几乎成了标准动作。

左右互博的交易

金字火腿收购晨牌药业的交易，是一起典型的PE机构运作下的蛇吞象。晨牌药业2017年营业收入超过4亿元，净利润9800万元，分别是金字火腿的两倍和四倍。

有意思的是，交易一旦完成，金字火腿可以立刻凭空获得一大笔利润。这样的怪异现象，是PE机构的参与带来的副产品之一。

交易预案显示，金字火腿将以10.6亿元收购晨牌药业81.23%的股份，交易的对方是中钰资本旗下的各只基金。

各只基金的股份相比于投资价都有不同程度的升值，其中金额最大的中钰高科、鄞州钰乾两只基金回报率约25%。交易完成之后，中钰资本作为GP自然将分享部分投资回报。而中钰资本是金字火腿的并表子公司。理论上金字火腿的出价越高，其账面收益越高。

由于中钰资本是金字火腿的控股子公司，晨牌药业目前实际上已经是金字火腿“控制”之下的孙公司。禹勃一方面是金字火腿的董事长，另一方面也是交易对方即中钰资本旗下各只基金的执行事务合伙人委派代表。因此这笔交易本质上是一次同一控制权之下的左手倒右手的交易。

虽然类似交易已经在A股发生多次，但很少像中钰资本这般直接。例如，老牌PE信中利在2016年也收购了创业板公司深圳惠程，并在之后由深圳惠程参与设立的产业基金收购了信中利管理的两只基金，收购价格为8亿元，是两只基金总实缴规模的2.5倍。

PE机构控股上市公司不再新鲜

投中网梳理发现，目前控股或参股A股上市公司的PE机构已经有十余家。PE机构悄然间兴起了一股玩转上市公司的热潮。参与者有老牌机构如IDG、信中利、深创投等，有“国家队PE”国风投基金，也有新兴机构朴素资本、中钰资本。

它们入主上市公司的方式也各异：有的由管理公司、创始人直接出资收购，如信中利；有的收购未上市公司然后通过IPO登陆A股，如深创投、高特佳；也有的由旗下基金出资，如朴素资本；另外还有中钰资本、东方富海的“类借壳”。

PE机构入主上市公司，往往会带来一份资产重组的宏大计划，用股民的话来说就是所谓的“资本运作”。但目前来看，所有这些“运作”还没有成功的案例，反而多数“运作”曲折不断，尤其是在监管上遇到了障碍。

PE机构们收购的四川双马、深圳惠程、四川金顶等上市公司，都具有明显的“壳特征”：市值小，主营业务差，甚至多年亏损，面临保壳的压力。另一方面，PE机构计划置入的资产往往在估值和营收、利润上都远超过上市公司。因此监管层对是否构成借壳格外关心。

IDG于2016年收购四川双马之后，曾计划一次性出售四川双方的全部水泥业务，再装进文体旅游等相关业务。但到了2017年9月，资产出售和收购均令人意外地中止，原因为“当前市场环境和政策发生变化”，以及收购资产的交易过于复杂，短期内难以完成。到今年2月，四川双方成功的出售了部分水泥业务，但收购资产方面仍没有动静。

朴素资本在2017年2月收购四川金顶之后，曾表示不排除在一年之内对上市公司主营业务进行处置、调整的可能。但交易所的问询之下，朴素资本改称：“不存在未来12月内注入或置出资产的计划。朴素至纯及其实际控制人在未来12个月内不存在将其拥有的资产注入四川金顶的计划。本次股权转让不存在其他一揽子交易，也不构成借壳。”四川金顶此次宣布收购海盈科技，刚过12个月的承诺期。

尽管PE机构收购上市公司显得非常热闹，上一次PE机构入主上市公司并成功引入新的主营业务的案例，还要追溯至九鼎集团收购中江地产。下一个成功案例何时出现，还需拭目以待。

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