轻工制造:落后产能加速淘汰，看好造纸龙头

发布时间：2018年6月17日

研究员：陈羽锋（S0570513090004）/张坚（S0570115090022）

对比美国造纸行业发展阶段，我国造纸行业尚处于去产能前期阶段，市场竞争格局仍未最终奠定。在环保力度持续加大趋势下，龙头企业竞争优势明显，有望凭借成本、规模等优势有望快速攫取市场份额，带动行业集中度进一步提升。受益标的包括山鹰纸业、太阳纸业。

走过快速发展、落后产能淘汰阶段，美国造纸行业步入发展成熟期

根据固定资产投资和产能之间的关系可将美国造纸行业划分为三大阶段：1）1948-1979年间，二战后全球经济恢复，纸制品需求大量增加，带来造纸行业固定资产投资额迅速增长，行业快速扩张，产能利用率常年维持在85%以上高位；2）1980-1999年间，美国开启环保立法进程，造纸行业被动开启去产能进程，固定资产投资额于1990年见顶达到128亿美元，随着落后产能加速出清，龙头纸企通过并购快速提升市占率，带动营收加速上升；3）2000年以来，随着行业整合步入尾声、纸制品供需关系企稳，企业盈利能力大幅改善，行业发展步入成熟期，CR10均保持在85%以上。

国际纸业：并购实现霸主地位，多元化向专业化的聚焦

国际纸业成立于1898年，是全美最大的包装纸板生产商，市场占有率达26%。早期阶段，国际纸业在持续优化主营业务、拓展造纸国际业务版图的同时，还尝试多元化发展，业务涉及化学品、林制品、林地、地产开发等多个领域。随后公司抓住行业整合阶段发展机遇，于1995-2000年间通过14次并购提升造纸主业的整体竞争力，在各细分市场占有率显著提升，龙头地位逐渐显现。2005年以来，公司进一步收紧业务范围，将经营重点放在造纸主业上，提高生产效率、整合全球布局，提升公司竞争力，2016年营业收入达到210亿美元。

我国造纸行业尚处去产能前期阶段，环保趋严利好龙头企业

依据美国造纸行业的阶段划分标准， 我们认为我国造纸行业在经过需求拉动行业快速发展（2010年以前）、产能扩张叠加环保去产能对冲（2010-2014年）阶段，发展已步入去产能前期阶段。当前，造纸行业产能扩张速度有所放缓，环保趋严加速落后产能出清，龙头企业有望凭借成本、规模等优势有望快速攫取市场份额，带动行业集中度进一步提升。从美国造纸行业发展经验看，我国人均纸消费量尚处低位，行业仍有增长空间，在去产能完成后，龙头企业盈利能力与盈利稳定性有望提升。

投资建议：落后产能加速淘汰，看好造纸龙头

环保趋严加速落后产能出清，龙头企业受益明显，行业集中度有望进一步提升，持续看好造纸龙头。受益标的包括山鹰纸业（箱板瓦楞纸龙头，受益外废进口限制带来成本优势以及供给侧改革带来的集中度提升）、太阳纸业（浆纸系龙头，周期与成长属性兼备）。

风险提示：环保政策执行不及预期；产能扩张超出预期。

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