互联互通开通四周年市场呈现五大特征

截至11月16日，沪港通机制已平稳运行四年，距深港通的启动也将满两年。在此期间，北上资金累计成交额达8.8万亿元，累计净买入额6168.04亿元，深股通的净买入速度远超过沪股通。二级市场表现来看，沪股通指数大幅跑赢沪指12个百分点，整体表现优于深股通指数。

中国上市公司研究院 张娟娟 匡继雄

作为开放市场、引入海外资金的积极尝试，沪深港通的启动非常成功，带来的市场效应也十分明显。随着南北双向成交稳步上升，两地市场的联动性也有所加强，A股市场国际化进程变得更加顺利，入摩、入富相继而来，A股纳入MSCI因子也将由2.5%逐步提升至20%。

1 陆股通累计净买入额突破6100亿元

沪港通开通之前，外资买入A股最主要的途径是QFII，该方式限制条件多，过程繁琐。互联互通机制的开通为外资买入A股提供了更加便捷的渠道，外资对A股的投资热情也在持续升温。

中国上市公司研究院统计，陆股通开通至今（截至2018年11月16日），北上资金累计成交额达到8.8万亿元。值得一提的是，今年5月份至11月份的成交额增加超过2万亿，占开通至今累计成交额的两成以上。这与5月份以来每日额度的提升有重要关系，5月份以来，沪股通额度由130亿元提升至520亿元；深股通额度由105亿元提升至420亿元。

从累计净买入额来看，4年的时间，北上资金净买入6168.04亿元，其中沪股通累计净买入3560.67亿元，深股通仅用不到2年的时间累计净买入2607.37亿元，占前者的七成以上。此外，累计净买入额的复合增速上，前者为4.63%，后者高达13.16%。也就是说，深股通的净买入速度远远超过沪股通，这与两地的成份股不同有一定关系。沪股通多以大盘蓝筹股为主，而深股通主要是龙头成长股。

2 沪深股通指数表现各异

从陆股通成份股的综合表现来看，与市场指数相比，沪股通和深股通表现各异。

沪港通开通以来（2014年11月17日至2018年11月16日），连续930个交易日沪股通指数上涨20.53%，同期沪指上涨8.29%，恒生指数上涨10.03%，沪股通大幅跑赢沪指12个百分点。不含开通首日，沪股通与恒生指数共有621个交易日同涨同跌，占比66.85%，其中341日交易日共同上涨。

深港通开通以来（2016年12月5日至2018年11月16日），连续454个交易日深股通指数下跌39.28%，同期深证成指下跌25.24%，恒生指数上涨16.34%，深股通跑输深证成指14个百分点。不含开通首日，深股通与恒生指数共有285个交易日同涨同跌，占比62.91%，其中159日交易日共同上涨。

综合以上两点发现，虽然互联互通机制开通后，两地市场的表现具有一致性，但上证指数与恒生指数的联动性略高于深股通。

3 北上资金偏爱金融消费板块

中国上市公司研究院统计，自陆股通开通以来两市共有363股上榜前十大活跃股。其中沪市224股，深市139股。以行业划分，电子、医药生物、非银金融等股票数量较多，各有32只、29只、27只。而纺织服装、休闲服务及综合行业上榜股均不到5只。

从净买入金额来看，食品饮料、家用电器、非银金融、电子和银行板块几乎均超过200亿元，其中前四大行业均超过300亿元，食品饮料累计净买入额近700亿元居首；另一方面，计算机、综合及纺织服装行业均为净卖出状态。

值得一提的是，这363股中有240股为净买入状态。食品饮料15只上榜股中有13只为净买入，累计净买入额高达703.4亿元；家用电器8只上榜股全部为净买入状态；非银金融和银行板块的净买入股数量也较多。

可见，消费及金融板块备受北上资金偏爱，这与行业个股具备低估值、高成长等价值投资的特点有一定关系。

4 沪深股通净买入前20股超八成上涨

据统计，沪股通前十大活跃股中累计净买入股为129只，占沪股通上榜股总数的57.59%；深股通前十大活跃股中累计净买入股为112只，占深股通上榜股总数的八成以上。毋庸置疑的是，互联互通机制的开通对成份股股价具有一定提振作用。

沪股通净买入前20股包括中国平安、贵州茅台、伊利股份及招商银行等，这4股累计净买入额均超100亿元。值得一提的是，沪港通开通以来930个交易日中，中国平安上榜次数高达914次，也就是说该股基本上每天的成交额都较大；此外，贵州茅台上榜次数也高达844次。

从市场表现来看，这20股中，沪港通开通以来（截至11月16日）有19股大幅上涨，18股跑赢沪指。其中贵州茅台和恒瑞医药股价翻3倍；中国平安、招商银行等股涨幅也超2倍。

深股通净买入前20股包括美的集团、海康威视、五粮液及格力电器等，这4股累计净买入额均超150亿元。值得一提的是，这4股几乎自深港通开通以来的每个交易日都上活跃榜，海康威视上榜447次，离454个交易日仅差7天。

市场表现上，这20股中，深港通开通以来（截至11月16日）有16股大幅上涨，且大幅跑赢沪指及深成指。股价涨幅超五成的有爱尔眼科、海康威视及大族激光。

值得一提的是，截至11月16日，沪深股通净买入前20股的估值均较低。其中沪股通动态市盈率低于30倍的有16只，而深股通除爱尔眼科外，其余19股的动态市盈率均低于30倍。此外，这40股近三年的净利润复合增速（截至2017年）也普遍较高。其中，沪股通成份股宝钢股份、深股通成份股京东方A及泸州老窖三年的净利润复合增速均超过40%。

沪股通成份股表现优于深股通成份股。长期来看，沪股通开通以来，成份股平均上涨30.85%，而深股通平均涨跌幅虽然优于同期市场指数，但平均下跌6.58%。从上涨股占比来看，沪股通成份股超五成上涨，而深股通不足四成。

中期来看，今年以来，受市场波动影响，沪股通和深股通成份股平均跌幅均较高，但前者优于后者。上涨股数量占比基本持平，但在跑赢同期沪指股数量上，沪股通成份股较多。

短期来看，近三个月，沪股通成份股平均下跌1.14%，深股通成份股平均下跌6.17%。此外，无论是上涨股数量还是跑赢沪指数量上，均是前者多于后者。

值得一提的是，沪港通起步于牛市，这是沪股通开通以来的整体市场表现优于深股通的一个重要原因。

5 开通前后沪深两市波动率存差异

从上文的分析可以发现，深港通开通以来，外资净流入深股通金额超过了沪股通的70%。然而无论是深股通指数还是成份股的表现却相对较弱，其一与沪深两市成份股的属性差异有关，其二与两地上市公司受政策影响程度不同有关。

沪港通开通后上证指数的波动率大幅增加。沪股通开通前450个交易日，上证指数和恒生指数的波动率（Pt/Pret-1,Pt表示t日的收盘点位，Pret表示t-1日的收盘点位）均值分别为0.02和0.01；开通后450个交易日（由于深港通截至11月16只有454个交易日，故采用450日为时间节点，下同），前者上升至0.07；后者降至为0。从标准偏差来看，沪港通开通后450个交易日，两指数的日波动率标准偏差较开通前均有提升，其中上证指数开通后日波动率偏差是开通前的2倍有余。

从计量分析来看，以恒生指数的日波动率（前后450个交易日的波动率，下同）为因变量，上证指数的日波动率为自变量，作回归分析，对比前后的回归方程发现，沪港通开通后自变量上证指数的系数由0.5017下降为0.3114，回归方程系数小于1，这说明上证指数的日波动要大于恒生指数；回归方程系数变小，说明沪港通开通后上证指数增加的日波动幅度大于恒生指数增加的日波动幅度。

此外，在日波动回归方程的可靠性上，沪港通开通前为0.3212，开通后有所降低，为0.2748，这可能是由于波动范围增加，导致随机性增加造成的。

值得注意的是，虽然沪港通的开通增加了上证指数的日波动幅度，但是这种波动性的增加也是短期的，随着时间推移上证指数的波动幅度又回到了沪港通开通前的水平。据中国上市公司研究院统计，将时间延长，在沪港通开通以来的第930个交易日，上证指数的日波动率标准偏差为1.24，与开通前第450个交易日的1.03基本持平。

深港通开通后深证成指的波动率有所下降。深股通开通前450个交易日，深证成指和恒生指数的日波动率均值分别为0.02和-0.01；开通后450个交易日，两指数的波动率均值分别为-0.06和0.05，前者大幅下降，后者却大幅增加。然而开通后450个交易日两指数的标准偏差较开通前均有下降，仍然是深证成指降幅较大。

从计量分析来看，深港通开通后自变量深证成指的系数由0.2661上升至0.4455，回归方程系数小于1，这说明深证成指的日波动要大于恒生指数；回归方程系数变大，说明深港通开通后深证成指增加的日波动幅度小于恒生指数增加的日波动幅度。

6 开通前后沪港通联动性加强 深港通减弱

沪股通短期增加了上证指数与恒生指数的联动性，长期影响不大。以恒生指数为因变量，上证指数为自变量。在沪港通开通前第450个交易日，回归方程的拟合度为0.247，即恒生指数的变化只能由上证指数的变化解释24.7%；在沪港通开通后第450个交易日，回归方程的拟合度上升至0.662，即恒生指数的变化可以由上证指数的变化解释66.2%。不过将时间范围拉长看，在沪港通开通后第930个交易日，回归方程的拟合度又下降至0.0578，即恒生指数的变化只能由上证指数的变化解释5.78%。

可见，沪港通开通后450日内，上证指数和恒生指数的联动性明显增强，但随着时间的推移，这种强的联动效应没有得到保持，到沪港通开通后的第930个交易日，上证指数与恒生指数回归方程的可靠性又降低到了5.78%，低于沪港通开通前第450个交易日的水平。

深股通降低了深证成指与恒生指数的联动性。以恒生指数为因变量，深证成指为自变量，在深港通开通前第450个交易日，回归方程的拟合度为0.715，即恒生指数的变化可以由深证成指的变化解释71.5%；在深港通开通后225日后，回归方程的拟合度为0.4587，即恒生指数的变化能由深证成指的变化解释45.87%；在深港通开通后的第450个交易日，回归方程的拟合度下降至0.061，即恒生指数的变化只能由深证成指的变化解释6.1%。

可见，在深港通开通后的第225个交易日，深证成指与恒生指数的联动性有所下降，但联动性还比较强，不过随着时间的推移，深港通开通后深证成指和恒生指数的联动性越来越弱。

7 陆股通市场主要呈现五大特征

互联互通机制的开通，经历了四年的发展，得到了国际市场的广泛认可。文中通过大量的数据分析，发现陆股通市场主要呈现五大特征。

第一，深股通的净买入速度远超沪股通。深股通用不到2年的时间净买入2600多亿元，是沪股通4年净买入额的73%。

第二，沪股通整体表现优于深股通。开通以来，沪股通指数跑赢沪指12个百分点，而深股通指数跑输深成指14个百分点。此外沪股通成份股的长、中、短期表现均优于深股通成份股。

第三，北上资金偏爱金融消费板块。食品饮料、家用电器及非银金融板块自互联互通开通以来累计净买入额规模居前。

第四，沪港通的开通短期增加了上证指数的日波动幅度，但随着时间推移上证指数的波动幅度又回到了沪港通开通前的水平。

第五，互联互通机制开通后，短期来看，上证指数、深证成指与恒生指数均有一定的联动性，但上证指数与恒生指数的联动性更强；长期来看，互联互通对上证指数、深证成指以及恒生指数的影响效力逐渐退去。

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