国瑞置业2329.HK：深耕都市圈，住宅商业共成长

在之前写过的《国瑞置业（2329.HK）：丰厚土地储备中蕴藏的巨大价值》一篇中，我分析了国瑞置业已有的土地储备中蕴藏着巨大的利润价值，依靠着这些已有的土储逐渐变现，再加上新购土地和新模式的成熟，国瑞置业会成长为知名的房地产企业。

而今天这篇，我将重点分析国瑞置业的综合开发运营能力，从国瑞置业的“住宅+商业”的模式入手，讲讲拥有大量成熟商业的房地产企业，在未来的中国房地产行业发展中，他们的整体价值和品牌优势都会有额外加分。

1、"住宅+商业"结构平衡，运营优势凸显

从国瑞置业的土储结构上看，国瑞置业是“住宅+商业”双轮驱动的运营模式。下图可见，国瑞置业虽然是以住宅为主的开发商，但是更看重项目的综合运营。土储中，住宅以及停车位等基础设施占比为78%，除此之外还包括商业物业（16%，包含可出售）、酒店、停车场、医院及专业市场等等。

所谓“住宅+商业”的综合运营，重点是围绕经济发达的经济圈进行城市运营，以住宅开发为主，再自持其中核心地段的优质商业。这与传统的“高周转”的开发模式是有区别的，其中核心区别就是国瑞置业的模式更关注品质，并通过综合运营提高商业的长期价值。

参考香港本地大型开发商的发展路径，多年发展下来，最终都是以商业自持为主，因为长远看，优质的商业项目能提供稳定现金流，为企业长期发展提供保障，商业布局发展的周期越长，其价值也将会越来越高。同时，协同效应也会提高住宅地区的生活品质，形成良好的市场口碑和品牌认可度，也有助于产品的去化。

截至2018年6月30日，国瑞置业在6个城市持有10个投资性物业，总建筑面积约81万平米，其中已竣工可租面积约48万平米，实际租赁面积约28万平米。2018年上半年，国瑞置业租金收入约为人民币2.07亿，同比增长48%。

公司管理层表示，2018年年内，预计还将有4个物业（可租面积约为 16 万平米）陆续签约，预计 2018 年租金收入可达到 5 亿元，同比增长 61%。

国瑞的投资物业分布在北京、深圳、沈阳、汕头、佛山、西安 6 个城市。具体项目如下：

下面部分，我们就北京国瑞购物中心、北京哈德门中心、佛山升平商业中心、国瑞IFG以及深圳南山科技园办公楼共五个项目进行详细分析。

2、投资物业优质，租金、价值提升空间大

1.北京国瑞购物中心

项目位置：国瑞购物中心于 2009 年开业，至今已运行 9 年。物业地址为崇文门东大街南侧、崇文门外大街东侧。国瑞置业在崇文门的项目是综合运营项目，北邻哈德门广场，东临国瑞城及国瑞百捷酒店，整体联动效应十分强。未来随着哈德门广场企业的陆续入驻，购物中心租金收入有望加速提升，价值提升空间较大。

项目周边：北京国瑞购物中心，距离天门广场只有1公里。周边2.5公里范围内共有8家购物中心。其中可比购物中心为临近的新世纪百货，从98年开业至今运营20年，平均租金为15-20 元/平方米每天。

租金情况：国瑞购物中心2017年租金收入为2.43亿元，2018年上半年租金收入为1.25亿元，同比增长18%，我们预计2018全年租金能达到2.5-2.7亿元。北京国瑞城项目整体已出租面积为10.1万平，购物中心及零售商铺实际出租面积为6.9万平，平均租金在12~13元/平每天。对比周边购物中心15~20元/平每天租金水平，国瑞购物中心租金还有较大增长空间。

北京国瑞城项目中购物中心部分出租率为97%，零售商铺出租率为79.8%，写字楼出租率为80.6%，整体保持较高的出租率。

物业价值：公司披露的国瑞购物中心公允价值为68.7亿元。目前周边市场价格为7-8万元/平，因此用市场法估计此物业的估值为112~128亿元；保守估计下，我们保守假设未来5年国瑞购物中心的租金增长率为5%，5年后租金稳定不变持续26年，按5%的折现率，我们以收益法估算此物业的价值为68.93亿元。

2.北京哈德门中心

项目位置及周边：北京哈德门于2017年开始营业，位于北京市二环内崇文商圈，是二环沿线的人文、商业中心，处在崇文门东大街和崇文门外大街交叉口，北侧与明城墙遗址公园隔河相望，南望国瑞北路，与国瑞购物中心相邻。哈德门广场位于地铁2号线及5号线沿线，距离天安门广场及北京火车站分别约一公里及不足一公里，是北京二环内不可多得的文化和商业交融商区。

在哈德门中心周边约有10座其他公司的商业办公大厦，其中可对标的有新世纪中心写字楼、正仁大厦、兴隆国际大厦、民生金融中心、新成文化大厦等。平均租金在6~10元/平每天。

租金情况：项目总可租赁建筑面积约 11 万方，规建东塔西塔 2 栋写字楼，其中东塔自去年开盘已来，出租率已达 90%，租金均价为 10元/平方米每天；西塔预计将于 2018 年 9 月推出，出租率已达 30%，租金均价为 11 元/平方米每天。因为是新建办公楼，配套设施、设计及品质都高于周边，因此能够获得更高租金。

以最低租金水平测算，哈德门项目预计全年租金收入为 3 亿元。项目整体预计 18 年 10月底竣工交付。哈德门项目预计将于 18 年 12 月前实现 100%出租率，且前期租金固定，预计未来租金有较大的升空间。

物业价值：项目总投资 52 亿元，截至2018年上半年，公司披露改物业的公允价值为63.8亿元。目前周边市场价格为5-6万元/平，因此用市场法估计此物业的估值为66~77亿元。哈德门因为新建及整体品质高于周边办公大楼，应给与更高的价格，预计出售价格能达到6-7万每平。

保守估计下，我们假设未来哈德门中心租金每年租金收入为3亿元，租金稳定不变持续30年，按5%的折现率，我们以收益法估算此物业的价值为81.7亿元。总体而言，项目的公允价值未来仍有较大上升的空间。

3.佛山升平商业中心

项目介绍：国瑞升平商业中心依托百年传统商贸重镇，佛山，再加上升平路、汾宁路及汾江河等特色商业资源，计划把升平项目打造为“精致生活文化聚集地”，为此聘请世界顶级设计公司美国凯里森建筑事务所，为项目雕琢出独具岭南风格的商墅，荣获了国际AIA设计大奖。

项目位置及周边：国瑞升平位于佛山禅城的祖庙商圈，紧邻东方广场，占地9万平米，总建筑面积35万平米。项目附近交通发达，临近伐善起车站及佛山城巴总站，北边为中山公园，东边为汾宁古道。附近有两大商业广场分别为富力广场及东方广场，周边平均租金为3~7元/平每天。

租金情况：项目总可租赁建筑面积约 26 万方，商业中心规建分为两期，一期包括文化、艺术、旅游商业街区，16-80平米的祖庙文旅商业街铺、可售联排商墅；二期为区域型购物中心，涵盖休闲、娱乐、餐饮、购物、百货、旅游、创意产业等业态。

截至2018年中期，该物业第一期是预计是2019年1月开业，第 二期是2019年10月1日开业。第二期目前国科机器人乐园、国瑞影城、酷狗KTV、广易丰、九江双蒸、COSTA、遇见花舍等首批超200品牌意向进驻。

截至2018年中期，周边租金水平为3-4元/平每日。完工初期，预计出租率能达到60%以上，每年租金收入为5千万元。随着租金提升及出租率提升，预计未来每年租金收入能够达到2.8亿元。

项目价值：截至2018年上半年，公司披露该物业的公允价值为25.3亿元。目前周边市场价格为2~2.6万元/平，因此用市场法估计此物业的估值能达到51~66.3亿元。

保守估计下，我们假设国瑞升平商业中心需要5年作为初期发展，5年后租金每年租金收入为2.8亿元，租金稳定不变持续30年，按5%的折现率，我们以收益法估算此物业的价值为69.8亿元。

因此，随着项目持续有效运营，项目的公允价值未来有十分大的上升的空间。

4.在建项目：

西安国际金融中心

国瑞.西安金融中心共投资30亿元。该项目位于西安CBD商务中心——锦业路，总规划约29万平米。该项目建成后将以350米的高度刷新西北超高层纪录，成为新丝路经济带上的一座金融“灯塔”。项目为国际甲级写字楼，内含空中观光层、空中商务会所等金融配套，建成之后，将成为西安的新地标。

周边办公楼售价为1.5万元/平，按市场法估算物业价值为43.5亿元；周边平均租金为3~4元/平每天，根据机构预计物业落成后有望达到5-7平/每天，首年出租率预计为50%，预计首年租金达到3.2亿元。但是由于但是预计2020年完工，预计2018年暂时未有租金入账。

假设此物业需要5年作为初期发展，出租率达到80%，预计全年租金达到5.1亿元，随后发展30年，以5%为折价率，按收益法估算，物业价值为116亿元。

深圳南山产业园写字楼

项目位于深圳南山产业园，写字楼位于深圳市南山区科技中路39号。2018年中期报告显示项目的持作投资的建筑面积为17.5万平，南北两侧塔楼高度为220米，使用功能为高层办公、公寓，两楼在地下一层联通形成下层广场，作为餐饮商业配套服务设施。

该写字楼周边的办公楼平均售价为5-6万/平，按照市场法估算，该物业价值为87.5-105.0亿元；周边平均租金水平为4-5元/平每天，预计物业落成后当年，出租率可达到50%，预计首年租金达到1.05亿元，但是预计2020年动工，有望2024年竣工完工，预计2018年暂时未有租金入账。

假设此物业需要5年作为初期发展，随后出租率达到80%，预计全年租金达到2.55亿元，发展30年，以5%为折价率，按收益法估算，物业价值为64.6亿元。

3、结尾

国瑞置业商业地产业务增长动力主要有四点：1、租金水平持续提升；2、新物业的出租率提升；3、物业的公允价值提升；4、持续有新的优质项目。

在不考虑租金水平提升的前提下，我们预计2018年公司商业物业的租金收入能够达到5.1亿元，同比增长64.5%。新落地的物业随着公司的运营会推动出租率提升，预计未来随着出租率的提升，公司租金收入在三年内就能够达到12.9亿元，如物业悉数出租达到最优运营效果租金收入有望达到19.8亿元。

截至2018年中期，公司持有的商业物业总公允价值为187.8亿，而目前按照市场法估算的物业价值总额为416.9亿元，按收益法估算价值（部分物业含租金升值预期）为435亿元，升值空间分为121.5%~131.6%。

商业整体的负债率低于50%，按照45%测算，目前商业物业的资产净值为103.3亿元。根据未来公司公允价值有望达到416.9~435.0亿元，我们预期净值增值空间为126.0~136.0亿元。

目前公司PB为0.6倍处于合理水平，因此随着公司投资物业价值的提升。截至2018年10月17日，公司股价稳定在1.9港元，我们预计如果公司商业物业的价值被充分反应，对公司股价影响幅度在90.0%~97.1%。目前公司估值并未完全反应公司商业地产的价值，公司估值优势突显。除此之外，国瑞置业通过综合运营模式提升当地持有的物业价值及土储价值，从而使得公司的品牌有更长远的优势。

此外，国瑞置业除了商业价值的持续增长外，在重点城市的旧改项目上，也已经做了长远的布局，这也将成为公司长期发展的重要动力之一，下一章我们重点来分析。

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