市场和监管对去杠杆存在较大认知偏差的根源

关于去杠杆的是非，最近争议非常大。来自市场的很多声音，认为去杠杆误伤了实体经济，给经济带来了额外的压力和风险。而监管部门的声音，则十分坚决，6月18日端午节期间，央行网站专门登文《当前金融市场流动性合理稳定 经济金融运行平稳—人民银行有关负责人接受《金融时报》记者采访》，继续维持稳定的总基调。

为什么市场和监管部门，对于去杠杆的认知出现了巨大的偏差？笔者认为，根源在于在监管部门眼中，去杠杆更多是一个政治层面的考量，而市场更多是从经济的角度来分析，两者不在一个频道上。

我们首先来看一下目前的融资现状。融资现状可以用两点来概括，第一是融资规模增速回落。2018年5月末，社会融资规模存量同比增速10.3%，创下历史新低。从社会融资规模的结构上看，表内的人民币贷款规模稳步增长，表内融资影响不大。但是委托贷款规模明显收缩，信托贷款也开始见顶回落，债券融资回暖至前期高点。这也就意味着，表外融资萎缩，是社会融资增速回落的主因。

图：社会融资规模存量。单位：万亿

第二是融资成本全线上行。从下图可以看到，虽然央行的贷款基准利率近期没有调整，但是银行向实体经济投放贷款的实际利率在过去一年多以来单边上扬，企业债券融资成本也有明显抬升。

图：贷款基准利率（蓝）、一般贷款利率（橙）、AAA债券利率（灰）

融资增速回落，融资成本上行，与去杠杆有很大联系。在笔者看来，金融去杠杆、整顿影子银行、表外业务回表，这三件事是差不多的意思。去杠杆，其第一层含义，是因为影子银行体系蕴含了系统性金融风险。那么影子银行的风险蕴含在哪儿？一句话概括就是表外业务表内化，具体描述是：滚动发行、集合运作、分离定价。

滚动发行，是指用短期限的资金，滚动投资长期限的资产，蕴含了流动性风险。集合运作，是指影子银行形成了两个池，资金池和资产池，资产池的资产质量说不清、看不懂。分离定价，是指负债端兑付的时候，一般并不伴随着资产端的转让，而是吸收新的负债来兑付前期。

滚动发行、集合运作、分离定价，其风险在于，如果资产端质量出现大范围的恶化，那么在刚兑的保障下，谁先兑付谁受益，谁跑的晚谁承担所有损失，其结果就是“挤兑”，这就是影子银行所蕴含的系统性金融风险，也是整顿影子银行的第一层含义。

那么整顿影子银行有没有更深层的含义呢？影子银行的资金流向有什么特点呢？一个是，资金流向也许不太规范，有产业政策限制，或者地域限制，或者表内授信规则限制等等，另一个是，名义上风险比较大，但是实际上风险不算大。满足这些特点的，以地方融资平台和房地产为主，即影子银行的资金流向，与地方政府的钱袋子有莫大的关系。

从这个角度考虑，笔者认为，整顿影子银行，其更深次的含义，是规范地方政府的融资渠道，由于信息不对称，地方政府各种渠道的融资是个黑箱，但是其背后却是透支的中央的信用。因此整顿影子银行，是中央在上收金融权限，最终目标是整顿地方财政。这也就是市场和监管对去杠杆存在较大的认知偏差的根源。

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