九霄投资刘巧记：20年价值投资成长迎来丰厚回报

证券时报记者 叶秋

初见刘巧记，质朴的言谈与外表，带着典型广东人的务实风格。

不过，刘巧记及其带领的九霄投资管理团队，在市场上的表现却堪称耀眼：2015年、2016年、2017年，连续3年投资表现优异，其明星产品在2015年成功规避系统性风险，严格控制了净值回撤。

步入投资行业近20年，刘巧记已经历了3轮牛熊周期，在市场的历练中，其投资理念不断完善。虽然刘巧记认为，从长期来讲只要超过15%的稳定的年化收益率已经让他感到满足，但近年，随着价值投资的复苏，市场对其理念和判断的回报远不止于此。

价值投资者的成长

从暨南大学国际金融专业毕业后，刘巧记就选择进入了投资行业工作。起初学习和使用的技术理论，随着投资的深入，他认识到价值投资才是长久之计，但是对价值投资的认识不够完善，经历了一些惨痛的教训之后，才逐步建立完整的价值投资体系。

对港股某葡萄酒企业的投资，是让刘巧记印象深刻的一个案例。当时葡萄酒行业正值发展迅猛之时，仅从报表上看，该公司营业收入、利润情况较为理想，并且市值竟然低于公司净现金。刘巧记判断有投资价值，因此选择买入。后跟踪调研时发现该企业生产的葡萄酒严重滞销，管理层不务正业，甚至恶意转移公司资产。刘巧记认识到公司管理层在毁灭价值，这个股票是价值陷阱，于是坚决卖出，最终这笔投资亏损30%，教训惨重。这个教训让刘巧记认识到，深入、全面研究公司的重要性，也逐步形成了九霄投资买入策略中重要的一条：前景的高确定性，即能看清被投资公司未来几年的利润区间，并有诚信的管理层。

在这种思路之下，2013年末，刘巧记对白酒行业发展趋势进行了分析，认为茅台酒的售价和销量长期还有很大的增长空间，并使用PE和基酒内含价值两种方法对茅台进行估值，认为该股严重低估，未来可能会迎来茅台酒价格、销量、估值的上涨，于是重仓买入，持有至今已带来数倍的盈利。

同时，对茅台的投资也符合九霄买入策略中的另外两条：底线思维和价格便宜。基酒价值为茅台的内在价值提供了支撑，而当时1300亿左右的市值，远低于其保守估计的内在价值。

寻找价值洼地

作为一个价值投资理念的坚定拥护者，刘巧记对上市公司价值的变化很敏感。

2013年，因为前期业绩不算理想，国投电力的股价延续了较长时间的低迷走势。在深入研究后，刘巧记认为，水电作为清洁能源，其投入主要在于建设期，前期项目固定资产的大量折旧拖累了上市公司的业绩，但从现金流的角度来考察，随着新项目的持续投产，将带来业绩的大幅增长。

而当时的市场被报表利润蒙蔽，没有认识到未来现金流变化的影响，对公司的价值存在错判，因此刘巧记果断出手建仓。此后上市公司的业绩表现和市场股价的走势，都印证了他的判断。从2013年买入，到2015年卖出，国投电力的投资为其带来了累计超过3倍的收益。

近两年，对融创中国的投资，也再次展现了刘巧记挖掘价值的眼光。

2016年底，根据刘巧记的分析，当年融创销售1500亿，潜在利润百亿，但其市值只有200亿左右。行业层面上，楼市已经大热了一年，房地产公司未来数年的业绩已经具备极强的确定性。基于以上判断，他在2016年底开始买入融创，在2017年又利用乐视、万达事件中融创股价的暴跌，进一步增持融创。到2017年底，悉数卖出时，这笔投资也带来了数倍的获利。

三好原则

为什么能够发现这些价值的洼地？刘巧记总结为买入的“三好原则”：

第一：行业好。好行业通常具天生优势或者门槛高，有壁垒，对上下游拥有较强的议价能力，亦或拥有专利甚至颠覆性的技术。

第二：人好。“人”指公司的核心领袖以及他/他们所带领的团队；“好”指优秀的人格质素和专业的管理体系，包括真诚、友善、团结、专注等。

第三：时机好。时机好体现在买入价格的问题，最终落实到买卖的时点，在买入前判断是否拥有足够的安全边际。

通常刘巧记从以下要点来把握：1、风险前置，判断卖点；2、确定安全性、收益性；3、合理估值、尽量看长，少看三五年，长看十来年；4、底线思维，严调有效净资产，发现低估品种。

卖出与风险控制

股票投资，不但要买得好，还要卖得好。对于卖出的策略，刘巧记带领的九霄投资总结为三条原则：第一，判断错误，或基本假设条件发生变化；第二，股价相对公司价值不再便宜；第三，有更确定或更低估的标的。

能够果断止损，是一个优秀投资者的必备素质，也是刘巧记将“判断错误”列为卖出策略第一条的重要原因。

基于上述三条原则，对于卖出时点的选择，刘巧记还发展出了更具操作指导性的理论，他将其总结为“三高两殆”。

“三高”是指，指数估值过高、市场情绪过高、市场杠杆过高。

对于指数估值过高，刘巧记举例，2015年6月，横向比较，创业板指数静态达到PE150倍，估值水平远超2000年的纳斯达克指数泡沫；纵向比较，当时中证500的估值水平已经超过2007年。虽然沪深300中部分个股估值水平合理偏低，但整体系统风险过高。

刘巧记说，市场情绪过高的明显症状则是人人皆股神，处处谈股票。而当场内外四五倍的杠杆比比皆是，八九倍也屡见不鲜时，市场杠杆就已经过高了。

“两殆”则是指行业殆，即行业出现危机，短期内难以判断危机态势；个股殆，即企业基本面出现恶化，公司经营不再创造价值。

同时，对于风险控制，九霄投资制定了严格的规则：在仓位上，投资的单个公司不能超过总仓位的20%，单个行业不超过总仓位的30%，并且保持投资组合的成分之间应为弱相关性。

正因如此，虽然在过往的投资生涯中，也经历了一些失败的案例，但都没有对刘巧记和他的团队造成毁灭性的打击，他们能够继续在资本市场中翱翔，并不断成长进步。

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